2009-2018 年中国工业机器人保有量在全球保有量的占比稳步提升。据 IFR 数据，截止 2018 年底，中国工业机器人保有量达到 64.94 万台，全球占比为 26.97%。2013-2018 年 间中国新增工业机器人中国产品牌的占比约在 20%-30%之间。中国逐步成为工业机器人 的主要需求国，同时中国的工业机器人企业也在这一产业背景下逐步发展壮大。

　　我们认为，长远视角来看，中国工业机器人产业具有两方面的驱动因素：1）适龄劳动力 供给持续收缩，工业机器人可用于替代繁重作业；2）机器人价格稳中有降，使用机器人 的经济性和效率提升。横向比较，中国工业机器人的渗透率大幅低于发达工业国家，仍有 较大提升空间，据 IFR，2018 年中国工业机器人密度为 140 台/万人制造业从业人数，而 美国和日本这一数据分别为 217、327 台/万人制造业从业人数，密度最高的新加坡和韩国 达到 831 和 774 台/万人制造业从业人数。

　　在这一产业背景下，中国的机器人产业链中规模以上企业数量逐步增加，据国家统计局， 截止 2019 年 7 月底，中国规模以上机器人与智能制造行业共有 1012 家企业，同比增长 36%。随之产生的问题就是，如何评判一家工业机器人企业的价值？

　　我们认为，可以从经营价值、并购价值和潜在价值三个维度来评估机器人的企业价值。经 营价值是指在持续经营条件下公司的价值，即使用常规估值方法所得到的企业价值，核心 关注的变量在经营性净现金流（DCF 估值）、净利润（P/E 估值）等。并购价值主要是对 公司资本实力、股权结构、资源整合能力及行业影响力的衡量，体现公司通过对合意标的 的并购整合来获得协同效应、市场议价权及行业影响力的价值。在大数据时代，潜在价值 主要体现在机器人公司的人才技术储备及数据积累等因素，这些因素有望在未来为公司创 造更多价值。

　　全球制造业子行业比较：高端制造盈利能力更强，投资回报可观

　　我们通过对制造业全球上市公司的数据分析研究全球价值链和投资回报率的关系。我们期 望将制造业全球上市公司通过行业划分确定其所处产业链及产业链中的位置，通过对这些 公司近 10 年数据的采集和分析来探究价值链和投资回报的关系。我们根据 Bloomberg 行 业分类（BICS 3 级）筛选出共 18 个行业、776 家公司。这些公司的总市值（20190630） 合计约为 4 万亿美元，2018 年营业收入合计约为 2.6 万亿美元。

　　从总回报的角度看：近 5 年来新兴装备制造业超过传统装备制造业

　　以 3-5 年的时间跨度看，半导体制造、工厂自动化设备等新兴产业的总回报居前列。选取 总 回 报 （ 资 本 收 益 加 股 息 ） 数 据 作 为 衡 量标准， 在 全 球 制 造 业 中，近 3 年 （2016/06/30~2019/06/30，下同）总回报最高的细分行业分别为半导体制造（102%）、 环保设备（62%）、工业自动化控制（59%）、工业配送与租赁（59%）、原材料处理机械 （53%）。近 5 年（2014/06/30~2019/06/30，下同）总回报最高的行业为半导体制造（151%）、 工厂自动化设备（117%）、原材料处理机械（111%）、新能源设备（105%）、测量仪器（85%）。

　　从更长的时间跨度来看，近 10 年（2009/06/30~2019/06/30，下同）总回报最高的行业为 半导体制造（662%）、工业配送与租赁（564%）、工厂自动化设备（518%）、原材料处理 机械（509%）、飞机与零部件（476%）。

　　从盈利能力角度看：新兴装备制造企业具备更高的利润率

　　传统装备制造业的人均创收更高。人均创收主要用于衡量企业的经营效率，对设备制造企 业而言，人均创收指标的高低与自动化程度正相关，与劳动密集度负相关。2018 年人均 创收排名靠前的行业为工业配送与租赁、半导体制造、建筑与采矿机械、农业机械、飞机 与零部件，除半导体制造以外，均为产业发展较为成熟的传统装备制造业。

　　但新兴装备制造业具有更高的盈利能力。EBITDA 可用于衡量企业主营业务产生现金流的 能力，也可用于近似地衡量产业增加值率，而产业增加值率可以反映出该企业/细分行业在 价值链中的地位。2018 年 EBITDA 利润率排名靠前的行业为半导体制造、工厂自动化设 备、测量仪器、环保设备、工业自动化控制；净利率排名靠前的行业为环保设备、半导体 制造、测量仪器、工厂自动化设备、工业自动化控制。新兴装备制造业的现金流与净利润 的能力均强于传统装备制造业。

　　产业价值链与投资回报率关系：总回报与增加值正相关

　　制造业“微笑曲线”：上游与下游的产业增加值高于中游

　　按照迈克尔·波特的逻辑，每个企业都处在产业链中的某一环节，一个企业要赢得和维持 竞争优势不仅取决于其内部价值链，而且还取决于在一个更大的价值系统(即产业价值链) 中，一个企业的价值链同其供应商、销售商以及顾客价值链之间的联接。完整的产业价值 链包括原材料加工、中间产品生产、制成品组装、销售、服务等多个环节，实现供给、生 产、销售、服务的功能，从而保证该产业价值链中人流、物流、信息流、资金流的畅通， 进而实现互补、互动、双赢。

　　如果产业价值链当中的企业供给、生产、销售、服务都处于 一种良好的、动态自我调整的平衡状态，那么这个产业价值链就会很平稳地运行。但是一 旦该产业价值链中的某一个环节不能及时或不能提供充足的供给，这个良性的循环就会被 打破，从而引发上游企业或者下游企业不能正常运转。

　　EBITDA 利润率可用于近似衡量产业增加值率

　　产业增加值≈EBITDA+工资+租金+生产税，增加值率≈EBITDA 利润率+工资/租金占营 收比+生产税率。产业增加值为销售收入中扣除原材料/中间件/水电气成本后的剩余部分， 包括工资/租金/折旧摊销/利息/生产税/税前利润。而 EBITDA 为利润总额/折旧摊销/利息之 和，即扣除工资/租金/生产税的产业增加值。对同一个国家或行业而言，工资/租金占（收 入）比例与生产税率差别不大。因此，我们可以使用 EBITDA 利润率的高低去近似地衡量 产业增加值率的高低。

　　工业自动化产业价值链：产业增加值与总回报基本符合“微笑曲线”